文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(ni2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据000; line-height: 24px;'>2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据án)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据ong>第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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