《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的(de)相关三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人