《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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