分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。<保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思/p>

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(q保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思ū)间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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