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好好记住我在你体内的感觉国金证券赵伟：通缩是个伪命题，CPI或已见底，后续或逐步回升

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　　5月(yuè)11日(rì)，统计(jì)局公布4月(yuè)物价数据：CPI同比上涨0.1％，预期0.4％，前值0.7％；PPI同(tóng)比下降3.6％，预期降3.3％，前值降2.5％。

　　CPI低位并非通缩，内部结(jié)构分化、与终端需(xū)求相关的服务业延续(xù)涨价

　　物价作(zuò)为经济表现的滞后(hòu)指标，在经济复苏早期多表(biǎo)现(xiàn)相对低(dī)迷、实属常态。传(chuán)统(tǒng)周期(qī)下，经(jīng)济的(de)周期(qī)性(xìng)波动，主要由需求端驱动，物价作为经济(jì)的(de)滞后指标，表现出明显的周(zhōu)期性(xìng)波动。经验(yàn)显(xiǎn)示，CPI等物(wù)价(jià)指标，与(yǔ)经济走势大体(tǐ)类(lèi)似，一般滞后经济(jì)表现2个季度左右；经济复苏早期(qī)，CPI同比表现(xiàn)一度相(xiāng)对(duì)低迷，例如(rú)，2015年(nián)初(chū)、2017年初CPI同比在(zài)1％以下的(de)低(dī)位徘徊。

　　当前CPI低位、主要缘(yuán)于供给端影响和外需拖累(lèi)部分商品(pǐn)价(jià)格回(huí)落等。年初以(yǐ)来，CPI同比持(chí)续回(huí)落至4月的0.1％，拖累主要来自于食品和非食品中(zhōng)的商品、不完(wán)全(quán)由需求主导。其中，猪肉、鲜菜供给充(chōng)足，价(jià)格回(huí)落成为(wèi)拖(tuō)累食品同比自年初(chū)的6.2％回落至4月的0.4％；非食品中，原油等国际定价的大宗商品价格(gé)回落(luò)，带动交通工具用燃料等分项环(huán)比延续低于季节(jié)性，部分(fēn)耐用品价格回落也有(yǒu)拖累、与相关原(yuán)材料成本压(yā)力缓解等有(yǒu)关。

　　需求(qiú)修复(fù)较早的领域、线(xiàn)下消费相关的(de)商品和服(fú)务(wù)，在(zài)价格上已有连续(xù)体现。终(zhōng)端需求回暖在(zài)4月(yuè)CPI中进一步凸显(xiǎn)，其中(zhōng)，CPI服务(wù)同比(bǐ)、CPI其他商(shāng)品(pǐn)服务同(tóng)比自年(nián)初(chū)以来(lái)明显回升、分别至4月的3.5％和(hé)1％。终端需求回暖带动(dòng)部分中上游行业(yè)涨价，在PPI中亦(yì)有体(tǐ)现(xiàn)，例如，文教(jiào)娱制造业价格环比上涨0.9％。

　　重申观点：CPI或(huò)已(yǐ)见底(dǐ)，后续或逐步回升。线下消费(fèi)活动持续改善等或带动内生动能(néng)逐步增强，对价格(gé)的支撑仍(réng)在逐步(bù)显现。叠(dié)加基数贡献、及(jí)部(bù)分商品价格回落(luò)拖累(lèi)逐步放缓等，CPI或于4月见(jiàn)底回升。

　　常规跟踪：CPI涨幅(fú)回落，生产(chǎn)资料(liào)拖累PPI低(dī)预(yù)期、原油链等拖累延续(xù)

　　CPI涨幅明显(xiǎn)回落、主因基数(shù)拖累明显(xiǎn)。4月，CPI同比涨幅回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点至0.1％、低于预期的0.4％，其中，翘尾因(yīn)素较上月回落0.4个百分点(diǎn)至0.4％；环比降幅收窄0.2个百(bǎi)分点至-0.1％；核心CPI同(tóng)比持平于0.7％。分项环比中，食品(pǐn)环比降幅收窄0.4个(gè)百分点至-1％，非(fēi)食品环比由平转涨至(zhì)0.1％。

　　细分项(xiàng)中，鲜菜环(huán)比拖累明显，猪(zhū)肉环比降幅收窄，文(wén)教(jiào)娱等服务项(xiàng)涨价延(yán)续。食品环比中，鲜(xiān)菜和鲜果大量上市，价格分别下降6.1％和0.7％；生猪产能充足，叠加消费(fèi)淡季影响，猪肉价格(gé)下(xià)降(jiàng)3.8％、降幅收(shōu)窄(zhǎi)0.4个百分点(diǎn)。非食品环(huán)比中(zhōng)，原油(yóu)价格回落拖累CPI交通(tōng)通信项环比(bǐ)延续低位、-0.4％，文(wén)教娱、其他商品服务环比明显上涨，分别较上(shàng)月(yuè)变动0.6和(hé)0.2个百(bǎi)分点至0.5％和1％。

　　PPI回落(luò)主因生产资料拖(tuō)累，生活资料韧(rèn)性延(yán)续。4月，PPI同比降幅扩大1.1个百分(fēn)点至-3.6％，环(huán)比由平(píng)转(zhuǎn)降至-0.5％。大类环比中，生产资料由平转降至-0.6％，采掘拖累明(míng)显、原材料和加工工业亦(yì)有走(zǒu)弱；生活资(zī)料环比走平(píng)、上月为(wèi)-0.3％，除(chú)食品(pǐn)外环比延续(xù)回落外(wài)，衣(yī)着、一(yī)般日用(yòng)品环比由负转(zhuǎn)正(zhèng)，耐用消费品降幅(fú)收(shōu)窄。

　　分行业(yè)来看，原油等上游(yóu)原材料(liào)链条相关价格回(huí)落，与线下消费相关的中(zhōng)下游行业价格回升。4月(yuè)，多数行业环比(bǐ)价格回(huí)落、上(shàng)游原(yuán)材料链条尤(yóu)其明显。煤炭开采、石油加(jiā)工、燃气供应(yīng)环比延续回落、降幅均在(zài)1.9个(gè)百分(fēn)点以上，汽车(chē)制造(zào)、通(tōng)信制造等部分中下游制造业价格有所回落，但(dàn)文教娱(yú)制品等靠近终端制造业价格有(yǒu)所回升、环比上涨0.9％。