摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-241故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么1亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(rón故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么g)机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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