平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)张大大到底是什么来头心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司张大大到底是什么来头(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。张大大到底是什么来头strong>受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。