王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(du最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思àn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(b最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思ěn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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