平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正trong>考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正>

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。