王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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