分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(y一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句ī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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