来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(l申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思ǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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