主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高(gāacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法o)油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“across 和 cross的区别，cross和across区别和用法逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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