文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　4斤是多少克，0.4斤是多少克t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　4斤是多少克，0.4斤是多少克docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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