平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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