分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xí三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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