文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低gta5怎么切换角色水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目gta5怎么切换角色(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)gta5怎么切换角色的(de)融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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