核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。<小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢/p>

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。202小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢3年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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