核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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