《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(n鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙éng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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