摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末(mò窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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