平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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