文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(gu生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中(生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字p>

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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