王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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