来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民(mín)收(shōu)支数(shù)据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看没带罩子让捏了一节课感受，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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