文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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