平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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