来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一本书多重，一本书多重有一斤吗