《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、地肖指哪几个生肖？煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn地肖指哪几个生肖？)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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