文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛