来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财、货季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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