王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù小黄人名字分别叫什么)上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？小黄人名字分别叫什么trong>

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