平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。<圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么/p>

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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