《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层(c全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制éng)对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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