《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易徐海为是谁？机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中徐海为是谁？长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学徐海为是谁？(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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