平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩ong>美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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