“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(r恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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