主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业中国有几个党派，中国有几个党派组织收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。中国有几个党派，中国有几个党派组织trong>

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3<中国有几个党派，中国有几个党派组织/strong>月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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