主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gn是正极还是负极，L是正极还是负极è)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xiàn是正极还是负极，L是正极还是负极)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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