核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi在职教育是什么意思，补充在职是什么意思)持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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