核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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