文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户(hù)的(de)问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平(píng)的(de)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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