建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mí建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗n)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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