来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门(独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tón独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义g)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义