《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思

　　5月的中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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