文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时(shí俄罗斯是资本主义还是社会主义)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。俄罗斯是资本主义还是社会主义p>

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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