来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这(162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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