分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速1湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少0.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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