王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(z电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文ī)者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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