摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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